伴隨著美國證券交易委員會(SEC)BUSD證券指控,以及Binance上線去中心化穩定幣協議Liquity“治理”代幣LQTY,去中心化穩定幣一次成為了市場熱點。

去中心化幣賽道是Mint Ventures關注賽道,我們去中心化穩定幣項目進行了及時、麵覆蓋,產出研報包括《貨幣協議到DeFi矩陣,多角度解析Frax.finance》、《Liquity:穩定幣市場後起秀》、《學院派穩定幣新秀:Angle Protocol》、《穩定幣賽道三學生Celo,能複製Terra崛起之路嗎?》,於迅速崛起流星墜落Luna/UST,我們有《Terra:穩定幣軍團崛起路》、《千萬美金賭局背後:Luna是不是龐氏騙局?》兩篇分析,有助於各位讀者於瞭解各個去中心化穩定幣領先項目。

監管問題是懸掛穩定幣項目頭上達摩克利斯劍,是去中心化穩定幣項目發展契機,我們關注監管動向:《監管風暴開啟機會窗,哪些去中心化穩定幣值得關注?》、《監管雷終於降臨,去中心化穩定幣春天要來了嗎?》兩篇中,我們分析了值得關注去中心化穩定幣項目,以及去中心化穩定幣發展契機和憂患。

本期研報,我們關注去中心化/去信任化方麵做致去中心化穩定幣項目Reflexer Finance,其發行“穩定幣”RAI不依賴任何中心化貨幣,不依賴美聯儲。

本文筆者基於撰文時項目信息、市場背景寫。受限於作者認知和信息侷限,文章內容可能存在數據、事實、分析推演層麵錯誤,歡迎同業交流指正,本文所有內容構成投資建議。

幣賽道業務基礎,過往加密週期中發展迅速,超過行業平均水平。穩定幣細分賽道中,伴隨著近期監管穩定幣高壓態勢,RAI所處去中心化穩定幣賽道,於具有符合抗審查和去信任加密世界主流敍事、同時目前發展程度,具有發展前景。另外RAI有錨定法幣這一目前穩定幣市場中特性,使得其不僅可以免於美國監管,可免受美聯儲貨幣政策影響。

治理代幣FLX流通量超過67%,後續於用例推廣激勵可能

團隊風險:聯合創始人Stefan出走後一年時間,團隊用例擴展和市場推廣方麵進展RAI風險包括:

代碼風險:RAI機製穎且基於PID(Proportional–Integral–Derivative Controller,比例-積分-微分控製器,於工業設計中反饋控製)理念鏈上控製係統並無先例,雖然曆了2年安全運行以及代碼審計機構審計,但有潛風險暴露可能性

Reflexer Finance唯一業務是“穩定幣”,由Reflexer Labs開發和運營。

其核心業務流程:用户超額抵押ETH生成穩定幣RAI,用户付出2%年利息持續使用RAI。用户償還 RAI,並支付借貸利息,可以贖回ETH。係統治理目前治理代幣FLX持幣者進行,他們希望實現“無治理”。

DAI和其他絕大多數穩定幣是,RAI並錨定任何法幣或實物,而是市場供需關係來動調節目標價格,達到其“基於ETH波動資產”目標。我們2.3 業務一節展開。

路線圖方麵,下文會詳細講述最小化治理之外,RAI考慮是否將抵押物擴展如stETH之類去中心化資產,VitalikReflexer治理論壇提起了關於RAI係統如何支持LSD討論。

於穩定幣,我們要考察是其核心產品機製。包含供給控製機製、清算機製、賬處理機製一整套自洽核心產品機製,是穩定幣項目發展基石。諸如ESD/BAC算法穩定幣之所以迅速消亡,UST之所以螺旋上天又史詩級崩潰,其核心產品機製並期可持續。

於穩定幣乃至任何貨幣而言,供給控製機製是其設計中一環,於市場需求整體並不可測(雖然可以通過各種手段來刺激需求,但是需求端的刺激於價格調控這一目標而言是間接,並且需求端的刺激不是源自機製,而是源自激勵),所以穩定幣能價格保持核心機製主要是靠供控製。一個能夠活響應市場而保持底層供給控製機製,是每個穩定幣項目希望能構建。

Reflexer係統隨時允許用户贖回價格(目標價格,下文理解,我們贖回價格來指代)來生成RAI,同時允許用户係統贖回價格來償RAI並取回質押ETH。

Reflexer係統供控製核心於,市場供需出現時,Reflexer會主動調整RAI贖回價格,通過激勵用户套利行為來引導市場價格貼近贖回價格,從而達到供需平衡。RAI贖回價格最初定為3.14(圓周率pi),隨後代碼市場價格來進行調整。

Reflexer係統中有兩類角色:RAI淨負債者(RAI係統借款人)和淨持有RAI資產者(RAI係統出借人)。RAI係統借款人是指那些抵押ETH生成RAI,並RAI於其他用途用户,他們擁有RAI淨負債,需要市場購買RAI來進行還款。

Reflexer係統通過控製贖回價格來影響上述兩個人羣際行,從而實現RAI供給主動控製。而言:

市場RAI需求,導致RAI市場價格上漲時,係統會動降低贖回價格,使得RAI贖回價格顯著於市場價格,從而使得係統內參人傾於增加借款,即通過質押ETH獲得RAI並出售市場來獲利,從而使得RAI供應量提高,市場價格降低。整個過程如下圖所示:

10分,RAI市場價格提高(綠線),市場價格於贖回價格(紅線),此時有套利者開始鑄造RAI出售市場套利,係統贖回率(藍線)負(鑄造);

20分,係統進一步降低RAI贖回價格,套利空間增大,鑄造率進一步提高;

40分,係統到達狀態。

市場RAI需求萎靡,導致RAI市場價格下跌時,係統調整是。係統會動提高贖回價格,使得RAI贖回價格顯著於市場價格,從而使得係統內借款人傾向於償借款,即市場購買RAI償係統,從而使得RAI供應量降低,市場價格提高。整個過程如下圖所示:

10分,RAI市場價格降低(綠線),市場價格於贖回價格(紅線),RAI淨借款人可以市場購買RAI償係統套利,市場其他參與玩家可以此預期下購買RAI,從而使得係統贖回率(藍線)升高;

20分,係統進一步提高RAI贖回價格,套利空間增大,贖回率進一步提高;

40分,係統到達狀態。

實現上,RAI係統採一套基於PID控製(Proportional–Integral–Derivative controller,比例-積分-微分控製器,於工業設計中反饋控製)機製,使用一係列參數來調整上述控製過程。而言:

比例參數(P參數)主要於係統偏差調節,其調整基於偏差“比例”,説,偏差比例,調整幅度。RAI例子裡,市場價格贖回價格不一致時,比例參數主要驅動了贖回價格變化:市場價格升高,贖回價格降低;市場價格繼續升高,贖回價格繼續降低;P參數RAI上線時存在,是整個係統基礎。這個參數,使得RAI係統具有了創始人Ameen Soleimani説“彈簧”特性:“RAI 市場價格離贖回價格,讓RAI回歸動力”。

積分參數(I參數)調整基於偏差“積分”項,積分項考慮了時間因素,偏差積分項,調整幅度。RAI例子裡,市場價格贖回價格持續產生差距,積分參數會升高,驅動贖回價格變動。RAI係統內,I參數於2022年2月份上線。

微分參數(D參數)調整基於偏差“微分”項,偏差微分項(偏差),調整幅度。D參數目前RAI係統內上線。

另外值得一提的是,RAI初始價格並,3.14初始價格是早期參與者Twitter投票結果決定,RAI完全可以4.2或者6.9或者任意其他目標價格來開始整個係統,依靠PID機製維持整個協議運轉。

RAI係統這一套機製,符合貨幣主義奠基人、諾貝爾經濟學獎獲得者米爾頓·弗裡德曼理想情況下美聯儲預期。弗裡德曼認為,美聯儲工作足以使用一台計算機來代替:

Abolish the FED, replace it with a computer.

廢掉美聯儲,計算機來替代它。

RAI是超額抵押穩定幣,與其他採用超額抵押模式穩定幣協議或者借貸協議,出現某人抵押品價值借出物價值比值於某個閾值時,保證協議安全,會觸發清算。這時清算人通過折扣拍賣形式獲得清算者抵押品(ETH),同時清算者償還債務(RAI)。這個過程稱為 “抵押品清算” ,是協議安全第一重保障;

協議平時收取費(利息)會計入 “盈餘緩衝” ,當抵押品清算處理所有賬時,協議會使用盈餘緩衝中資金來賬進行清算,這是協議安全第二重保障(盈餘緩衝中金額積累超過金額或一段時間,會DAO投票於回購FLX並銷毀);

若盈餘緩衝無法處理賬時,協議會進入“債務拍賣”。債務拍賣是係統增發出多FLX代幣,從而市場上換取RAI完成債務處理。這是協議安全第三重保障,應來FLX代幣中“後貸款人”職能。

整個清算體係我們可以看出,“抵押品清算”是係統駐防線。抵押品清算折扣進行,能提高清算效率,避免極端行情下清算效率過導致係統性風(如MakerDAO2020年312遇到那樣)。而假設市場行情極端,導致抵押品清算機製時時,有“盈餘緩衝兑付”和“債務拍賣”來維護整個係統安全。事實上RAI上線以來發生清算是抵押品清算,並冇有用到盈餘緩衝兑付以及債務拍賣。

上圖我們可以看到,2021年2月以3.14贖回價格上線以來,RAI市場價格和贖回價格處擬合狀態。開始市場波動後,RAI贖回價格直到2022年5月之前3.01~3.04美元區間內波動,而這段時間內RAI基礎資產ETH波動,4000美元->1750美元->4800美元->1800美元,同樣RAI流通量波動,其流通量5000萬枚->650萬枚->3000萬枚->1600萬枚。如此波動下,RAI完成了其“基於ETH波動資產”目標。

隨後2022年5月-7月,Luna開始,3AC、Celsius、Voyager崩潰,借貸平台ETH接連觸達大額清算線,整個市場同時出現了流動性危機和去中心化穩定幣賽道的敍事打擊,而RAI持有人來説,他們抵押物ETH貶值麵臨清算風險。這種背景下,RAI借款人還款,RAI流通量5月6日1700萬枚降低到6月20日520萬枚。借款人RAI還款需求使得RAI價格升高。而當時市場上並冇有夠多玩家來進行“鑄造RAI,並RAI出售市場”套利,使得RAI市場價格長達一個多月時間內於贖回價格0.08美元(3%)左右。我們前文所述I參數機製之下,RAI贖回價格持續降低,降低到了2.7美元左右。

總體而言,RAI目前上線2年,恰逢以太坊價格波動時間,此期間內RAI價格大部分時間2.75~3.05之間波動,冇有發生清算事故,發生其他安全風險事件,其核心產品機製得到了驗證。

目前RAI存入ETH有2600萬美元,總計有150個活躍借款人。協議流通RAI數量235萬枚。

用例拓展方麵,RAI取得:

其中Aave和Coinbase集成,顯示了他們bd能力,然而限於RAI規模,RAI這兩處用例形成規模。

2020年4月,MetaCartel Ventures 宣佈 Reflexer Finance其第一個投資項目,投資金額披露。MetaCartel 是一個帶有孵化性質 Venture DAO,其成員基本遍佈以太坊社區活躍項目方和VC。

2020年8月,Reflexer 公佈完成了由 Paradigm 領投 168 萬美元(ETH時價400美元左右)種子輪融資,參投方包括 Standard Crypto、Compound 創始人 Robert 和 Variant Fund。

總體來説,Reflexer融資金額並,但是其支持者普遍為以太坊社區活躍VC、DAO和項目方,顯示了以太坊社區Reflexer支持。

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Ameen Soleimani 同時是 Moloch DAO 和 SpankChain 創始人,Moloch DAO 是一個旨在資助以太坊基礎設施DAO,得到 Vitalik 和 Joseph Lubin(以太坊聯合創始人,Consensys 創始人兼CEO)捐助,並且其“怒退”(Rage Quitting,允許DAO成員投資之前自行取回資金)機製奠定了目前DAO Venture主流框架;Spankchain是一個基於以太坊成人行業小額支付平台。他Consensys工作過一年。

2022年5月,自薦和社區討論投票,Bacon 成為了DAO負責人,0x-Kingfish成為了集成負責人,主要負責RAI其他協議集成。8月,Bacon離職,Reza加入DAO中,其職位是社區負責人。

0x-Kingfish和Reza是目前Ameen之外Reflexer工作中比活躍兩位。兩人保持匿名,0x-Kingfish競選提案中提到自己有10年金融二級市場投資經驗,2020年進入加密貨幣行業;Reza17年進入行業,加密項目akoin負責市場和社區工作,自己發行過NFT係列,目前同時是加密媒體DecryptBD。

另外,MetaCartel投資中,他們披露Reflexer顧問 Nikolai Mushegian。Nikolai是一位以太坊社區早期活躍開發者,他是MakerDAO聯合創始人和架構師,同時是Balancer聯合創始人。不過Nikolai於2022年11月去世。

總體而言,Reflexer 團隊人數並多,創始人之一Stefan Ionescu出走後,團隊整體顯得“佛係”,這Reflexer所追求“最小化治理”有所關聯。

穩定幣過去一輪加密週期中取得了超加密市場平均水平發展。即便曆了1年加密熊市以及項目UST崩潰,穩定幣目前有超過1350億流通量,且峯時1800餘億下降幅度27%左右,於BTC或ETH價格跌幅。

究其原因,筆者認為,加密市場發展過程中,參與者發現,穩定幣確實是相比BTC或ETH符合第一性原理加密貨幣基礎結算貨幣。而言,我們可以看到,穩定幣取代BTC/ETH成為:

而上一輪週期中,全球貨幣超發背景下價格迅速上漲帶來賺錢效應、鏈上層出不窮新項目以其收益率或者穎機製吸引了機構、泛的參與者,穩定幣作為加密貨幣基礎結算貨幣定位全市場參與者心中,其市場規模會伴隨著加密貨幣總體規模發展,有著發展空間。

伴隨定幣發行方所持有短期美國國債佔市場份額超過了2%(2022年5月),超過了“股神”巴菲特旗下投資公司伯克希爾哈撒韋,以及算法穩定幣UST崩潰帶來影響,監管當局加密市場是穩定幣監管正在加碼。

最近半年以來,各國監管部門加密市場和穩定幣監管討論層出不窮,而實際監管舉措時有發生,其中引起爭議兩次是:

2023年2月,穩定幣發行商Paxos 監管機構紐約金融服務部(NYDFS)要求其停止 BUSD發行,PaxosBUSD相關問題收到美國證券交易委員會(SEC)“韋爾斯通知”,或麵臨SEC非法發行證券指控。

於任何加密世界普通人,假若自己參與交互某個DeFi項目得罪了美國財政部,那麼自己鏈上USDC可能會凍結,這種定性帶來擔憂會影響人們持有加密資產信心,加密世界中主張抗審查、可、去中心化完全背道而馳。本次事件後3個月內,USDC發行量降低了100億枚,而配合OFAC製裁USDT發行量上漲了50億枚(如前文所述,MakerDAO此事件後開始討論DAI脱鈎美元可能性)。

SEC指控Paxos事件發生後,處暴風眼中對幣安開始全球廣泛的尋找潛在法幣抵押穩定幣發行合作夥伴,同時關注去中心化穩定幣項目,2月28日上線了去中心化穩定幣Liquity代幣LQTY。

Paxos2月21日宣佈停止發行BUSD,BUSD市值2月13日160餘億美元下降到105億美元(截止3月1日)。一度進入加密貨幣市值前十BUSD監管壓力之下或1年之內“歸零”。關於SECPaxos指控,Messari創始人Ryan Selkis言辭:“我人生新目標是結束 Gary Gensler(SEC主席)政治生涯,讓他成為拜登連任失敗原因……我花費我擁有精力、資金和政治資本來打擊加密貨幣道德敗壞和腐敗敵人。”

雖然邏輯上並不太可能,但假若BUSDSEC認定證券,那是個整個加密行業打擊。

以上兩個事件推動了市場去中心化穩定幣關注。然而相比於中心化穩定幣發展,去中心化穩定幣本輪週期中卻,雖然登上巔峯,伴隨著UST崩潰而墜入了“絕望穀”,總體發展狀況不如中心化穩定幣,我們3.2 項目競爭格局中,詳細對比RAI和其他去中心化穩定幣。

綜上所述,我們認為,幣業務基礎,空間,有潛力。穩定幣細分賽道中,伴隨著近期監管穩定幣高壓態勢,RAI所處去中心化穩定幣賽道,於具有符合抗審查和去信任加密世界主流敍事、同時目前發展程度,具有發展前景。

RAI屬於去中心化穩定幣,本節中,我們分析去中心化穩定幣競爭格局。

以下是目前Coingecko列出,流通量3000萬美元以上去中心化穩定幣。

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RAI流通市值千萬美元,而且衡量穩定幣發展指標如持幣人數、TVL、轉賬次數不如上述項目。雖然業務數據麵落後,但筆者認為RAI具有競爭優勢,體現:

2.31.「供給控製機製」一節中,我們可以發現,RAI絕大多數穩定幣,其價格並錨定法幣或某種實物,而是通過迴方式錨定了市場RAI需求。

這整個穩定幣市場中是非常少見,筆者印象中,隻有RAI同期上線Float Protocol才有類設計(Olympus及其Fork筆者看來並不能定義穩定幣)。筆者認為,這種錨定法幣設計於整個加密市場而言。

要理解這種設計重要性,我們可能要回顧一下一個國際經濟學概念。

國際經濟學上存在蒙代爾三元悖論,説,規製定者(美國)之外,一國貨幣政策獨立性、彙率穩定性、資本流動這三者不能同時存在,最多隻能選擇其中兩個。若想同時擁有三者會遭致危機,如97年亞洲金融危機、94–95年墨西哥比索危機、01–02年阿根廷金融危機。

實踐中,如香港,選擇盯住美元定彙率以及流動資本,完全放棄自己貨幣政策;如朝鮮,選擇獨立貨幣政策以及穩定的彙率,進行完全資本管製。,其他絕大多數國家,其選擇是上述三者之中進行折中。

如果我們這種視角來思考目前加密世界,當前所有穩定幣並集作為加密生態中“貨幣”,我們會發現,加密世界與香港類似:資本完全流出,奉行完全1:1盯住美元彙率穩定彙率政策,同時完全放棄自己貨幣政策。

事實上,上述可能三角中,資本流動是整個加密市場天然選擇,而如果選擇了美元彙率穩定性,雖然能夠獲得推廣以及諸多方麵,但喪失了加密世界貨幣政策獨立性。目前加密世界運行基石穩定幣成為美元“傀儡”,這個角度,加密貨幣並不是超主權貨幣,反而是亞主權貨幣。這加密貨幣誕生時抗通脹、去信任理念是背道而馳。美聯儲假若進行無節製貨幣超發,加密世界可能會受到通貨膨脹困擾。這是目前加密世界一個隱憂:萬丈高樓之下根基之處,有著美聯儲通脹影子。

如果我們認為成為香港並不是加密世界目標,如果我們認可加密貨幣超主權性質,那麼加密世界通用貨幣理應有自己獨立貨幣政策,疊加加密市場天然資本流動屬性,那麼這種貨幣應該避免與任何現實世界中法幣掛鈎(放棄彙率),否則會淪為法幣附庸。

這個視角,Reflexer所經營是中央銀行業務,而Circle/Tether或者MakerDAO所經營,無非是美聯儲(歐洲央行)體係內一個商業銀行,MakerDAO和Circle區彆於,MakerDAO支持採用ETH或是其他加密原生資產作為借貸抵押物。

這一點多穩定幣項目方所認識到,Tornado Cash製裁事件發生後,MakerDAO考慮使DAI脱離美元計價,此事件引發了以太坊創始人Vitalik參與討論。但是DAI目前超過60%DAI錨定美元中心化穩定幣支持情況,MakerDAO實現這種脱鈎概率,即便可以實現,過程會十分顛簸且。

綜上所述,於大多數用户接觸過非法幣錨定穩定幣概念,這於RAI用例推廣造成了諸多障礙。然而,錨定美元是,而構建一個錨定美元且穩定的係統則是困。放棄美元錨定,使得Reflexer能夠完全脱離美國監管,並隔離美國貨幣政策其穩定幣RAI影響。同時這種特性於整個加密世界穩定幣而言是一種難得機製。

RAI是完全去中心化,係統支持抵押物隻有ETH。而去中心化是要付出代價。

前文提到蒙代爾三元悖論類似,加密世界中,有人提出了關於加密穩定幣三元悖論,即穩定幣資本效率、價格定性和去中心化三者不能同時存在。筆者認為這種分類有道理,試圖同時獲得這三者ESD/BAC/UST走向了滅亡。

2019年11月之前,DAI是去中心化(隻有ETH作為抵押物),但是於缺乏DAI拉回1美元機製,DAI價格並,同時於ETH本身價格波動(如下圖),用户使用ETH抵押時了防止清算留足安全邊際,所以整個係統超額抵押率,相應其資本利用效率。

USDC Vault上線DAI價格拉回了1,隨後雖然因為DeFi summer造成需求漲,以及Vault上限無法及時調整而使得DAI價格一度有於1.03,不過20年底Stable Vaults升級PSM(Peg Stability Module,價格模塊)後,於可以通過Swap方式USDC轉換DAI,DAI價格從此範圍內波動。從此後,中心化穩定幣生成DAI比例佔DAI流通量比例逐步提高,目前中心化穩定幣(USDC、GUSD、USDP、以及USDC-DAI LP中USDC)支持DAI超過了DAI流通比例60%,協議整體超額抵押率於200%。

由DAI例子我們可以看出,引入其他流通穩定幣作為自身穩定幣抵押物,會提升本協議穩定幣流動性,進而獲得價格定性;同時於抵押物和借出物是穩定幣,係統超額抵押率會降低,進而提高協議總體資金利用效率;此外引入其他穩定幣作為抵押物可以幫助去中心化穩定幣協議進行啟動和後續拓展。我們上圖中穩定幣中,採取這種機製穩定幣數。比如:

FRAX抵押物中心化穩定幣資產佔比超過75%(Frax給定Decentraliazition ratio得出),配合穩定幣協議中具創和主動性AMO機製,FRAX具有資本效率和價格定性;

MIM、alUSD、DOLA、agEUR去中心化穩定幣,他們抵押物構成都有一半以上來自其他穩定幣(USDT、USDC、DAI)或穩定幣其他DeFi協議收益證,藉此,他們業務規模增長迅速,其穩定幣價格。

但是於流通穩定幣是中心化穩定幣(DAI有60%對中心化穩定幣依賴),選擇引入他們,其放棄了去中心化堅持。假若USDC決定封禁上述某些協議賬户,或者封禁DAI賬户,對以上穩定幣協議有打擊。

UST以及眾多其他崩潰算穩,選擇是資金效率,他們允許用户使用去中心化資產非足額抵押生成穩定幣,市場牛市週期,這種方式地推動業務進展,但是代價是市場熊市週期於穩定幣價格從而引發整個係統崩潰。

另一個老牌去中心化穩定幣,由Synthetix發行sUSD,選擇了價格定性,絕大多數時間內,sUSD價格波動區間1美元上下1%區間之內波動,但是代價是資金利用效率(抵押率超過500%)。

21年4月份上線LUSD通過機製(關於Liquity機製可查看Liquity:穩定幣市場後起秀)做出了權衡。他們允許LUSD價格1~1.1之間波動,同時允許單個用户抵押比率110%來提高資金利用效率。實際運行結果,LUSD價格大部分時間1~1.03之內波動,一個寬幅範圍內獲得了;資金利用效率方麵,Liquity協議抵押率200%~250%之間波動,目前抵押比率260%。

而本文我們關注RAI,LUSD類似,機製,RAI價格寬幅範圍內實現了價格;其超額抵押率300%~400%浮動。

於去中心化穩定幣而言,選擇引入中心化資產是,而完全去中心化基礎上構建一個幣係統則是困。放棄資本效率和價格,是Reflexer了去中心化和抗審查特性所付出代價。

而目前DeFi協議代幣普遍“治理”功能,本質上是一種“人治”。這些擁有治理代幣項目實際治理過程,持幣人治理參與度之外,治理不可避免寡頭化是目前治理模式問題(這一點Uniswap社區關於跨鏈到BNB Chain應該選擇哪個跨鏈橋治理討論中體現淋漓儘致)。

機製設計中,RAI並信任美聯儲,信任任何“人”,其核心指導原則之一是治理最小化理念。RAI 認為它應該儘可能地實現自動化、自給、避免外部依賴性。其目的是另一個穩定幣項目Liquity一樣,走向無治理。

Reflexer協議內各個模塊有詳細最小化治理路線圖,以期未來幾年內實現 RAI 自動化和免治理化。RAI希望達到一種狀態:治理層控製或升級 RAI 大部分核心合約。

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